卖多卖少？卖高卖低？
“目前对于外资并购国内企业的争论，主要集中在两个方面：股权卖多卖少，以及价格卖高卖低。”汇丰银行一位人士向记者分析。
凯雷和卡特比勒属于前者，即是否涉及垄断；而某国内水泥公司的情况则表现为后者。
近几个月中，四川双龙、海螺水泥、冀东水泥和华新水泥等四家水泥企业先后宣布引入外资战略投资者，除海螺水泥之外，三家引入的外国投资者都是全球水泥业排名前列的巨头，而双龙和华新水泥更让外资获得控股地位。
知情人士透露，在一家外资与国内水泥公司签定合同并上报国资委时，并购双方对公司估值出现了不同判断：国资委认为双方签定的合同价格低了些，要求外资对收购价格每股上升0.5元，但外资只愿意多支付0.2元。
如何合理评估国内企业的价值，的确值得深入思考。上述汇丰银行人士表示，一些外资在收购国内企业时，“确实存在国有资产流失现象”。在国外，评估一家企业的价值存在多种估值方式，除参照公司净资产，还要看企业的销售收入、现金流等各项因素。
一个有意思的现象是，在国外习惯运用多种因素进行公司估值的外资，已在中国尝到了使用净资产收购的甜头。现在外资更倾向于按照净资产为基准与国内企业谈判。
日前国金证券的一份研究报告指出，发生在国际上的水泥产业资本并购多以吨水泥产能定价。而目前国内水泥企业与外资企业的几起并购中，定价依据多是净资产评估定价，定价标准与国外差异较大。国金研究报告对华新水泥的参考估值区域是“6.14~7.37元/股”。截至3月22日，G华新股价6.01元。
同样，在啤酒行业，外资与中资的定价方式也不太一致。“国外啤酒公司的价值是按照每月销售收入乘某一系数再折现计算的。”汇丰银行人士说，而国内常用的估值方式仍然是参照净资产价格为收购标准。实际上国内一些传统企业资产，如土地等长期没有进行重估，公司实际价值要高于净资产。这就给外资带来了巨大机会。
“拍卖国有资产也许是保值增值的市场化办法。但由于目前拍卖市场不规范，有人为操纵嫌疑，所以目前国资委仍以净资产为主要评估基础，暂时没有更好的办法。”国资委有关人士曾对记者表示。
而上述知情人士认为，其实外资是在利用中国企业估值方法的漏洞来获取超额利润。
然而，在目前的语境下，敌意收购比国资流失，其实更引起国家高层的关注。
据知情人士透露，国务院政策研究室已着手研究如何遏制敌意收购的反垄断法，反垄断法有可能于年内出台。
从已经发生案例中，我们注意到，部分外资掌握企业控股权之后，并未像中方设想的那样致力于企业的技术创新，反而解散研发机构，遣散科研人员，最后由合资改为独资。“因此必须尽早建立相应的举措保护自主工业体系、保护国有资产，借鉴美国、荷兰等国经验建立外资并购的必要审核机制。”他说。
外资回应：应让市场决定
外资的态度是直接的，也有些针锋相对。
“应让市场决定收购与否，而不是政府干预。”一家外资企业负责人在亚太财务总监圆桌会议上表示，外资在中国投资，比较担心社保、税收、法律等方面情况，而最担心的就是中国政策多变，不稳定。因此外资不愿支付溢价。“目前政府对跨国收购的谨慎态度会让我们担心政策再次发生变化。”
何超也表示：“我确实有点担心，现在与国企谈判，氛围变谨慎了。”
“面对富有并购经验的外资企业，我们缺乏的是合理的估值体系和一部反垄断法。”一位国有企业总会计师表示，“谨慎不意味着关闭与外资合作的道路。鼓励外资并购和制定估值制度、建立反垄断法应起头并进。”
摩根大通银行副总裁Mario Tombazzi认为，这一问题不是中国仅有的问题，“每个市场都存在这样的问题。不久前，意大利政府准备保护国内银行不让外资进入。”中国需要在利弊之间找到平衡。外资进入一定会为国内企业既带来好的、有利的一面，同时也会带来风险。关键是要做个决策：是让市场自由调节，还是政府去控制市场。
但一位投行人士认为，在外资收购国内企业的案例中，不乏行政色彩。外资的市场化收购在中国变了味道。“他们一边呼吁市场化，一边也学会利用行政手段。”外资常常在谈判前和谈判关键时刻，带领团队向当地政府进行全方位公关。有些时候一开始国企还试图保留控股权，但最后在地方政府干预下，只好让步。
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